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文 | 海豚相关

北京技能 3 月 23 日下昼，老铺黄金（6181.HK）发布了 2025 年 H2 事迹，由于此前公司浮现过盈利预报，从骨子事迹来看，基本落在指点中值，营收和利润仍处于高速增长中，推崇如故可以的。

具体要点如下：$老铺黄金(06181.HK)

1、营收环比有所放慢。2H25 老铺兑现总营收 149 亿元，同比增长 200%，小超市场预期（市场预期为 147 亿元）。从趋势上看，由于下半年短期提价幅渡过大，部分突然者 “捏币不雅望”，增速环比上半年稍有放慢，但仍然处于快速彭胀期，中枢如故受益于黄金的上行周期以及老铺品牌力不断普及带来的客群拓展和破圈。

2、国内开店克制，捏续向国外进攻。下半大哥铺净新增 4 家门店，一起位于上海最顶级的重奢市集，现在公司基本完成了国内第一梯队的重奢和前十大高奢市集的全袒护。此外，结合电话会信息，2026 大哥铺将在新加坡基础上捏续进驻澳门、新加坡、日本等国外市场普及国际品牌驰名度。

3、同店营收仍然保捏快速增长。从估计单店效益的中枢主义——同店营收增速上看，2025 年全大哥铺兑现同店营收增长 161%，除了老店爬坡带来的当然增长外，老铺下半年主动加多了嵌入类（高客单价、高毛利）居品的摆设和现实。

确认海豚君测算，全大哥铺的单店平均营收达到 5.6 亿元，下半年店效和上半年基本保捏一致，证明新增门店并莫得对老店产生稀释效应。

4、线上渠说念占比大幅拉高。从渠说念上看，受益于公司品牌效应的外溢以及线下门店的稀缺性，下半大哥铺线上同比增长 358%，环比提速，占比从 13% 大幅拉升至 20%，侧面证明了老铺的品牌影响力在快速浸透至一线城市除外的突然东说念主群，填补线下门店袒护空缺。

5、毛利率有所下滑。毛利率上，由于下半年金价的捏续飙升，诚然在 8 月、10 媒人铺进行了密集提价（全体提价幅度率先 30%），但筹议到提价滞后于金价的高潮，最终毛利率同比着落 3.8pct 达到 37.2%。

6、野心杠杆开释带动用度率下滑。销售用度上，一方面随同老铺品牌力的普及，海豚君推测老铺进驻高端市集的房钱本钱有所下滑，另一方面，再重叠线上渠说念占比大幅普及（线上无需支付房钱营销用度更低），二者共同使得销售用度率下滑 2.8pct 达到 11.3%。惩办用度受到股权激发的影响阶段性有所走高，最终兑现净利润 26 亿元，同比增长 194%，超出市场预期。

7、财务详备数据一览：

海豚君全体不雅点：

最先，单从事迹层面上看，老铺下半年的推崇毫无疑问如故很可以的，通过 8 月、10 月联结两次提价，不仅对冲了金价快速上行对利润端的侵蚀，更是成为了收入端快速增长的热切推手。

海豚君此前在分析老铺交易风景时候说过，不同于一般的黄金饰品公司，老铺不使用黄金期货、黄金租借等任何金融对冲用具，只依赖提前 “囤货” 作念自然对冲，可以相识成是一种单边作念多黄金的计谋。

这种风景的上风在于在黄金的高潮周期，老铺可以享受到库存升值 + 居品提价的双重收益，开云体育而一朝金价插足永恒的下行通说念，由于莫得金融对冲用具，也意味着老铺不仅会失去 “库存收益”，还要靠近 “存货减值 + 盘活变慢” 的重锤，这亦然市场不给老铺高估值的中枢原因。

基于此布景，回偏激再看老铺客岁 10 月份的高位配股，“加仓” 黄金，从恶果上看老铺又一次又 “赌” 对了（囤货后金价又飙升了 30% 以上）。

从老铺自己的运营情况来看，下半年基本上如故围绕居品力的深耕，扩大受众圈层张开：

a）居品测，可以看到下半大哥铺的新品基本齐是源自对自己经典元素的迭代（蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵），通过工艺升级、对细节的极致把控试图把这些元素打变成老铺专属的视觉符号，不断强化突然者关于品牌和特定元素的聚拢，进而普及老铺自己的品牌势能，就像 LV 的 Monogram、爱马仕的 Birkin，是典型的虚耗运作想路。

b）渠说念测，下半大哥铺针对年突然 50 万元以上的黑金卡会员（高档由衷会员）成心设置了高客（VIC）惩办部，并在每家门店配备 VIC 专属工作团队，提供一双一专属导购、奥妙试戴空间等定制化工作，强化客户的高端体验。

从下图可以看到，老铺和 LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大虚耗品牌突然者重合度从上半年 77.4% 进一步普及至 82.4%，证明老铺仍在从虚耗品牌中霸占市场份额。

以下为财报详备解读：

一、事迹全体环比有所放慢

2H25 老铺黄金兑现总营收 149 亿元，同比增长 200%，落在了此前的指点中值。全体来说，受益于双十一、11 月 SKP 店庆带来的销售岑岭，下半年提价后老铺仍是保管了相比快的增速，开云体育(中国)官方网站但由于下半年短期提价幅渡过大（10 月提价了 20% 以上），部分突然者 “捏币不雅望”，增速环比上半年稍有着落。

从渠说念上看，跟着下半大哥铺在社媒（小红书、抖音）的捏续现实和发酵，线下门店的稀缺性和溢出效应使得老铺在天猫等线上平台推崇亮眼，占比从 13% 大幅拉升至 20%，侧面证明了老铺的品牌影响力在快速浸透至一线城市除外的突然东说念主群。

另外，由于老铺在线上主推的是高规范化、无需试戴、试错本钱低的单品，也成为了很多年青突然者体验老铺黄金的 “初学级虚耗”。

线下动作老铺的主战场，下半年兑现营收 119 亿元，同比增长 176%，和同店增速止境，证明线下门店主要依赖店效的普及。

从地区上看，国外地区兑现营收 23.5 亿元，同比增长 314%，境外占比从上半年 13% 进一步普及至 15.7%。

一方面，香港地区下半年 ifc 旗舰店开业（香港第三家店），带动老铺在香港的驰名度进一步普及，香港收入同比增长超 400%，是国外收入第一大来源。

此外，在新加坡，6 月滨海湾金沙店开业后，结合渠说念调研信息，不管是客流量如故客单价均超出市场预期，单店营收超 10 亿元，诚然新加坡市场现时基数相比小，但也反应了老铺的居品力现在在国外华东说念主圈的高招供度。

国内地区兑现营收 126 亿元，同比增长 185%，冲破了市场前期关于国内插足 “增长瓶颈期” 的质疑，通过线上线下的全渠说念共振兑现了快速增长。

二、国内开店克制，捏续向国外进攻

开店节律上，下半大哥铺净新增 4 家门店，一起位于上海最顶级的重奢市集，终结 2025 年底，老铺共有 45 家门店，基本完成了国内第一梯队的重奢和前十大高奢市集的全袒护。

一方面，国内的高端市集存在瓦解的客流霸道，再加上基本齐是扣点轨制，老铺这种 “恐怖” 的坪效关于国内中枢商圈来说着实莫得敌手。

结合电话会相易，2026 年国内仍然以优化门店位置、强化品牌定位为主，开店重点将聚焦国外，一方面会在新加坡开设多店，另外，2026 大哥铺也会将冉冉在香港、澳门、新加坡、日本开设 3-4 家新店。

从估计单店效益的中枢主义——同店营收增速上看，2025 年全大哥铺同店营收增长 161%，环比提速，除了老铺自己品牌力普及所带来的当然流量外，老铺下半年主动加多了嵌入类（高客单价、高毛利）居品的摆设和现实：

a）经典系列的迭代：从下半年的推新动作来看，针对蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵等经典造型的迭代为老铺的核神思谋，其中蝴蝶系列的光明女神吊坠成为爆款。通过中枢经典系列的迭代，海豚君以为可以不断强化突然者关于品牌和特定元素的聚拢，进而加多老铺自己的品牌势能。

b）全新址品系列的推出：下半大哥铺在实体店（尤其是新开的上海恒隆、国金店）推出了多款大克重、复杂工艺的神兽摆件和沉起原镯。这些居品不仅展示了其 “花丝、錾刻” 的顶级非遗工艺，更成为了老铺对标爱马仕 “储藏级财富” 的门面。

全体上，不管是对全新爆品的打造，如故经典系列的迭代，齐能迷惑到更多的突然者以及现存突然者的复购。

确认海豚君测算，全大哥铺的单店平均营收达到 5.6 亿元，下半年店效和上半年基本保捏一致，在内地虚耗集团中，不管是店效如故坪效老铺均处于首位。

三、金价飙升，毛利率有所下滑

由于下半年金价的飙升，诚然老铺在 8 月和 10 月进行了 2 次提价（两次提价幅度在 30% 以上），提价幅度远高于上半年，但筹议到提价滞后于金价的高潮，最终毛利率同比着落 3.8pct 达到 37.2%，可以瓦解看到现时老铺的毛利率如故极猛流程上依赖金价的变化。

筹议到老铺在本年 2 月又进行了一次 20% 以上的大边界提价，热点爆款的涨幅致使超 30%，海豚君展望 2026 大哥铺的毛利率有望冉冉缔造至 40% 足下的平淡水准。

四、野心杠杆开释，用度率下滑

销售用度上，一方面随同老铺品牌力的普及，海豚君推测老铺进驻高端市集的房钱本钱有所下滑，另一方面，再重叠线上渠说念占比大幅普及（线上无需支付房钱营销用度更低），二者共同使得销售用度率下滑 2.8pct 达到 11.3%。

惩办用度受到股权激发的影响阶段性有所走高，下滑 0.8pct 达到 2.2%，小幅超出市场预期，最终老铺兑现净利润 26 亿元，同比增长 194%，超出市场预期。

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